“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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