《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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